A 股最大 IPO停了

  2023 年 6 月 16 日，先正达 IPO 申请已经成功 过会 ，经上交所上市审核委员会 2023 年第 53 次会议审议通过。

  在 过会 = 上市 的惯常下，很多人在静候这场 650 亿元的募资盛宴。只需待证监会下发许可批文后，先正达注册上市，就必然成为当年最大 IPO，也会创造自 2010 年以来 A 股最高募资纪录。

  但等来的却是上市终止，而且是先正达 主动 退出。上交所 3 月 29 日发布的称，先正达及其联合保荐人中金公司、中银证券撤回了上市申请，上交所由此终止审核。

  同一天，先正达发布官方声明称： 基于对自身发展的策略与全球行业环境的全面考量，经审慎研究，决定撤回主板首发上市申请。 当然，也留了后路， 未来在合适时机重启上市进程 。

  作为央企中国中化 100% 控制的跨国公司，与上市擦肩而过，当然需要一个非常体面的理由。

  先正达 2021 年就提交了上交所科创板上市申请。背靠央企大树，全球农化行业第一、种子行业三甲，叠加当时火热的牛市，最初在科创板的募资计划就是 650 亿元。

  但 IPO 之路却一直不那么顺畅。2023 年 3 月，先正达已经配合回答了三轮上市问询，但原定于当月 29 日举行的科创板上市审议会议却临时取消。此前就有声音认为，先正达这样的 IPO 规模，不是科创板的能够 装得下 的。也曾有消息称，先正达拟压缩发行规模。

  果然，2023 年 5 月，先正达转战申请主板上市，募资规模却没有压缩，还是 650 亿元。外界推测，或许因为发审方面已经对先正达足够熟悉，先正达也自知时不我待，仅仅 28 天后就成功 过会 。但随之而来的，是舆论对先正达 闪电转场 的质疑，以及 过会 后监管方面的可怕静默。

  等待了 10 个月，这期间又经历了 827 新政 下的 IPO 收紧、A 股跌破 2700 点、证监会 换帅 无论平静的水面下深藏着怎样的波涛汹涌，但最终市场看到的是一个 和平分手 的平淡结局。

  一个重要的问题是，虽然先正达的 IPO 停了，但 逆势 IPO、 锲而不舍 的动力是什么？这就要从中国化工对瑞士先正达（Syngenta AG）的收购谈起。

  中国化工对瑞士先正达的收购，依然保持着一项记录：中国企业，也是中国央企最大的一笔海外并购。

  彼时， 两化 中化集团和中国化工尚未合并，这场海外并购的操盘者，是中国化工董事长。

  是央企 老总 中为数不多的另类，他并非背靠矿产资源或特许经营发展起来的，而是一位体制内创业者。

  1984 年，时任化学工业部兰州化工机械研究院团委书记的，通过 集体承包 ，创办了一家名为 蓝星 的工业清洗公司。后来，此公司迅速成长为中国化学清洗行业的头部企业，并于 1996 年将公司迁往北京。

  值得一提的是，现在北京街头依然能看到的 马兰拉面 ，也成立于 1996 年，最初就是把公司从兰州迁往北京后，为解决职工家属就业而创办的。

  踩对大时代的节拍，很重要。就在蓝星来到北京后不久，1997 年亚洲金融危机爆发，1998 年化工部撤销。一众化工国企、科研单位也在市场之间的竞争中陷入低迷，中国也迎来了国企大改制的浪潮。蓝星开始介入困境机构的并购重组。

  为什么是蓝星？原化工部化工建设司司长沈渭曾说，在市场经济环境中成长起来的蓝星相对机关转换过来的公司来说，有着独到的优点，因此当年化工部希望借助蓝星的活力，改造和推动整个化工部所属企业的发展。

  企业规模随之开始几何级膨胀。到 2000 年，蓝星就从一家地方研究院所属的企业，正式位列中央管理企业。2004 年，新成立不到一年的国务院国资委，以蓝星为国有企业重组、打造大规模的公司集团的第一个案例，合并蓝星和昊华，成立中国化工集团公司。

  此前，蓝星已经通过兼并重组吸纳了数十家家化工企业和科研单位，昊华则承接了原化工部一众直属企业和科研单位。中国化工的总经理一职，由担任。

  通过并购谋求跳跃式发展，成为熟悉的路径。到了中国化工时代，开始推动海外并购。

  2006 年，完成对全球第二大蛋氨酸企业——法国安迪苏（Adisseo）的收购，同时购入澳大利亚最大聚乙烯生产商凯诺斯（Qenos），并接手了法国罗地亚（Rhodia）的有机硅和硫化物业务。

  2007 年，引入美国私募巨头黑石的 6 亿美元战略投资，成为首家接纳此类外资的央企。

  步履不停，而且并购目标都是头部公司。2011 年，拿下全球第七大农药商以色列安道麦（Adama），挪威化工百年老店埃肯（Elkem）。2015 年，并购全球第五的轮胎生产商意大利倍耐力（Pirelli）。

  2016 年 1 月，中国化工宣布斥资 9.25 亿欧元并购德国橡塑化工机械制造商克劳斯玛菲（KraussMaffei）。市场已在惊叹这次 大手笔 的时候，并没想到 中国并购王 马上将迎来他的封山巨作——当年 2 月，中国化工正式公开宣布并购有着 250 年历史的全球农化、种子巨头瑞士先正达。最终交易对价创下了纪录，中国化工支付了近 440 亿美元。

  2017 年 8 月，国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部发布《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，中国海外并购节奏慢慢的出现调整的势头。而在此前的 2017 年 6 月，中国化工几乎 卡点 完成了并购瑞士先正达的第二次交割，出任瑞士先正达董事会主席。

  2018 年 1 月，瑞士先正达先后从瑞士证券交易所和纽约证券交易所退市。2018 年 7 月，国务院国资委免去的中国化工集团有限公司董事长、董事职务，刚过 60 岁的退休。

  接替的是宁高宁。在前者退休的同时，后者正式兼任了中化集团和中国化工两家化工央企的董事长。这一任命，更加坐实了外界对 两化 合并的传言。

  中化集团的前身是中国化工进出口总公司，历史上曾是中国最大的外贸企业，业务重点是石油、化肥、化工领域的贸易和生产，也有一定的地产、金融运营能力。中国化工则是蓝星和化工部企业的底色，重并购、重生产。

  二者的整合自然有产业链上的考虑，全球生产、全球贸易，这是未来理想的蓝图。

  当然，也有当下亟需解决的问题。持续的并购，使得中国化工的资产负债率长期在七成以上——在 吃下 瑞士先正达，也就是卸任前的 2018 年一季度，这一个数字仍旧高达 73.74%。

  实际上，宁高宁和同龄，均为 1958 年出生。宁上任退， 央企职业经理人 取代 创始型掌舵人 ，舆论不免认为有所指向。 两化 的整合，也另有一个目的，是通过整合，逐步消化中国化工持续收购的业务和因并购带来的高负债。

  以中国化工并购瑞士先正达为例，2016 年 3 月双方签订收购协议时，协议收购总金额，就已经占当时中国化工总资产的近四分之三。必须要融资。

  美国证监会 SEC 文件显示，中国化工收购瑞士先正达共花费近 440 亿美元，包括一系列融资方：中国银行出资 100 亿美元购买永续债券，中国国新投入 70 亿美元，兴业银行也出资 10 亿美元。此外，摩根士丹利出资 20 亿美元购买了可转换优先股，还有多家银行组成的银团，提供了额外过桥贷款。

  这是典型的杠杆并购（LBO），是利用财务杠杆（即大规模融资）来购买目标公司，交易完成后，目标公司的资产和现金流还可拿来偿还借款。杠杆并购能轻松实现急速的扩张，收购方可以用较小的自有资金买下目标公司。但在这样的一个过程中，债务负担风险也如影随形。

  有成功的案例，例如，2006 年收购的法国安迪苏，在 2015 年借壳蓝星新材上市。2011 年收购的挪威埃肯，则 逆向操作 ，在整合蓝星硅产业链后，于 2018 年登录挪威奥斯陆证券交易所。

  以 2019 年新成立、注册于上海的 先正达集团 为上市主体，资产不仅整合了瑞士先正达以及分布在欧洲、美洲、中国的子公司，也装入了 2011 年收购的以色列安道麦和一些国内的资产，如中化化肥、中种集团、扬农化工等等。

  如此大的资产包，应该对应什么样的估值？即便不计算安道麦和国内资产的成本，不少于并购瑞士先正达的 440 亿美元（目前约等于 3177 亿人民币）是毋庸置疑的底线。实际也是这样：

  按照招股书，先正达计划发行新股不超过现有股本的 20%，如果按照每股定价 23.33 元计算，若发行完成，发行价市值 3250 亿元。按照当下的汇率，这比 440 亿美元的并购成本略高，不过还没有估算利息的支出。

  对于先正达而言，给出这样的诚意成本价，也是因为确实需要这笔钱。并购先正达的债务，还没完全补上。无论是 2021 年拟登录科创板的招股书，还是 2023 年更新后的主板招股书，650 亿募资中的 30% 也就是 195 亿元，都是用来偿还长期债务。

  截至 2019 年末，因收购瑞士先正达而存续的债务，本金合计为 353.5 亿美元。2020 年，中国化工和先正达对上述债务进行了内部重组和部分偿还（包括中国化工承接约 55 亿美元债务，先正达控制股权的人农化公司承接约 111.1 亿美元债务等）。

  这一切都是铺垫。2021 年 2 月 2 日，上证指数最高上行至 3731.69 点。2021 年 5 月 8 日，中国中化（中国中化控股有限责任公司）正式揭牌成立，宁高宁任董事长、党组书记。 两化 同时划入中国中化，正式合并。2021 年 6 月 30 日，先正达科创板 IPO 申请获得受理。这就是先正达这场没有完成的 IPO 长跑起点。

  根据财务数据，在 2020 至 2022 年间，先正达用于偿还债务的现金支出逐年增长，分别达到 573.84 亿元、685.88 亿元以及 1010.05 亿元。但到 2023 年 6 月招股书发布时，因收购瑞士先正达而存续的债务本金余额依然还有 159.5 亿美元（约 1152 亿人民币）。

  对比这一个数字，无论是 IPO 650 亿元的募资，还是其中用于还债的 195 亿元，都不算是大数字了。虽然 2023 年全年，合计 313 家 IPO，平均首发募资金额不过 10.5 亿元。（关于先正达主板 过会 情况，可参阅《棱镜》先前报道《A 股迎 13 年最大 IPO，谁在 7 年前写好了剧本？》）